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事件评论

制造业景气跌破荣枯线。4 月全国制造业 PMI 回落至 49.2%，表现显著弱于季节性，且已回落至荣枯线下。主要分项均在转弱，供需双双回落，库存双双去化，价格同步走低。

从合成制造业PMI的分项来看，新订单指数对制造业PMI走弱的贡献率为53.3%，生产指数的贡献率为 40.7%，供需走弱均是制造业 PMI 回落的主因。同时，不论企业规模大小，大、中、小型企业的制造业 PMI均回落至线下，反映制造业景气整体走弱。

需求牵引生产转弱，景气收缩概率仍高。我们在 3月 PMI 点评中曾指出，需求回落是影响制造业景气的最大隐忧。3月PMI新订单、新出口订单及在手订单同步走弱，预示着生产扩张难以持续。从4月数据来看，生产指数从54.6%回落4.4pct至50.2%，强度已经明显走弱。而需求方面，4月新订单、新出口订单、在手订单再度同步走弱，分别录得48.8%、47.6%、46.8%。分企业规模来看，大、中、小型企业新订单指数均己回落至收缩区间，反映需求回落也是普遍现象，或进一步带动生产走弱。

周期不容忽视，去库节奏决定企业行为。需求带动生产转弱是“自然现象”，但周期节奏使得这一进程加速演绎。当前企业去库存难度较高，3月产成品库存周转天数、库销比均处于历年同期高位，仅略低于2020年同期。而从4月数据来看，4月主要原材料购进价格、出厂价格指数双双回落，反映企业已尽力降价去库存。但产成品库存指数仅回落至49.4%，高于 2013-2019 年同期均值，反映库存去化并不顺利。当降价去库不及预期，且需求仍在转弱时，企业开始考虑以减产加速库存消化。4月采购量指数、原材料库存指数显著回落即是印证。

非制造业景气回落，但短期仍有支撑。4月非制造业景气回落，建筑业、服务业景气度分别回落至63.9%，55.1%，但均强于2013-2019年同期均值。建筑业方面，基建景气强于地产，且景气仍旧维持高位。服务业方面，“五一”假期带动文旅提前发力，推动出行、文体娱乐相关行业景气保持高景气。

复苏持续偏弱，但无需担忧衰退。4月制造业景气不仅边际向下，也低于历年同期均值，值得引起重视。而其变动的根源是需求：制造业景气转弱缘于前期需求已有走弱迹象，而非制造业景气仍有支撑缘于需求释放。未来制造业景气变化的路径仍将取决于企业行为，其中高库存和弱需求是关键因素，两者将共同决定库存周期的节奏。从3月工业企业经营数据看，被动去库存已初现苗头。但也需要看到的是，此轮去库存难度大于以往，供给约束放松带来的脉冲性上行放缓后，周期向上的动力依然偏弱，而从4月政治局会议表态来看，政策保持定力，短期内出台强力刺激需求的可能性不大，我们认为，在服务业支撑下，当前无须担心经济大幅转弱；而在周期性上行动力较弱的情况下，经济持续上行的概率也不大，弱复苏下两类资产将收益：一是利率或仍趋下行，利好利率债和科技成长类股票股等长久期资产；二是库存"包袱"更轻、去化更为顺畅的行业，其被动去库存路径将更加清晰，未来补库存也有望更快到来，业绩或能“一枝独秀”。

风险提示

1、海外存在超预期衰退风险；2、国内政策可能超预期发力扭转复苏偏弱局面。