《投资者网》谢莹洁

随着经济活动恢复常态，疫情期间压制的眼科医疗需求大量释放。总体上，眼科板块在二级市场上先抑后扬，增势可观。

作为国内民营医院上市第一股，爱尔眼科医院集团股份有限公司（以下简称“爱尔眼科”,300015.SZ）股价却不乐观，该公司最新市值较2021年年中蒸发约1800亿元。

(资料图片)

爱尔眼科以并购基金式的模式见长，通过不断收购医院来支撑业绩，用最少的资金实现规模扩张，近几年来核心业绩指标保持增长。

值得注意的是，不断增厚的规模也带来内控问题，医疗纠纷让公司屡受舆论关注，公司客单价近三年来持续下降。机构对于爱尔眼科的态度出现较大分歧，高瓴和张坤大幅斩仓的同时，多支医药主题基金纷纷加仓。

“上市公司+PE”策略扩张

公开资料显示，爱尔眼科成立于2003年，2009年上市，主要从事各类眼科疾病诊疗、手术服务与医学验光配镜，医疗网络布局涵盖中国、欧洲、美国、东南亚等国家和地区。自上市以来股价一路攀升，在2021年7月创新高至55.47元/股（前复权），市值达到3851亿元。

创始人陈邦并非眼科医生出身，而是一名因“红绿色盲”而军校提前退伍的老兵。退伍后，陈邦曾在国企短暂工作，后跟随“淘金浪潮”南下至海南多次创业。

2018年至2021年，公司营收从80亿元增加到150亿元，归母净利润从10亿元增加到23.23亿元，两项指标每年均保持两位数同比增长率。

2022年，爱尔眼科营收161.10亿元，同比增长7.39%；归母净利润为25.24亿元，同比增长8.65%。今年一季度营收50.21亿元，同比增长20.44%；归母净利润7.81亿元，同比增长27.92%。

（数据来源：Wind）

爱尔眼科规模增长的秘诀在于用并购基金在体外孵化新医院，采用“上市公司+PE”策略，通过与专业投资机构共同设立多支并购基金，利用并购基金从体系外新建或收购眼科医院

一家新并购医院的前期投入中，约七成来自于爱尔眼科的并购基金，其余来自个人合伙人，包括医护人员等。当医院盈利后再置入上市公司，并最终并入上市公司报表，以此减少新医院成长期对净利润的影响。

对集团而言，它可以用更少的钱扩张更多医院，且在医院建成初期尚未盈利时，由于医院仍在“体外”，反映在报表上的亏损会被稀释，盈利后再回购。

机构对于爱尔眼科的态度出现较大分歧，在高瓴和张坤大幅斩仓的同时，多支医药主题基金纷纷加仓。爱尔披露的十大股东之一葛兰在管的中欧医疗健康，近两季度接连减持；而张坤管理的易方达蓝筹精选在2022年二季度位列前十大流通股东，到2023年一季度已经消失不见。

一些研究机构下调了对公司的盈利预测。国信证券预计，2023至2025年，爱尔眼科归母净利润分别为34.55/45.36/57.83亿( 2023-24年原为37.90/49.30亿元) 。

华创证券调整公司2023-2025年归母净利润预测至33.17、43.18和53.90亿元( 原预测值23和24年归母净利润分别为34.40和42.61亿元) 。

标的盈利质量引关注

爱尔眼科虽保证了医院扩张速度，但这也带来了内控风险。公司在财报中提示风险称，医疗纠纷、医疗事故发生率相对较低，但随着门诊量、手术量的不断增长，其绝对数有可能上升。

近年来，爱尔眼科先后因“诱导老人做白内障手术骗取医保”事件、宿迁爱尔眼科医院涉嫌行贿等问题一次次被推上舆论的风口浪尖，背后都涉及患者的安全、健康问题。

根据不完全的数据，从2019年到2022年，爱尔眼科的80家医院被行政处罚共计237.78万元，涉及医疗广告、卫生监管、消防、医疗器械过期等众多方面。

不仅如此，其商誉金额也在逐年攀升。2020至2022年，爱尔眼科累积计提商誉减值分别为7.88亿元、9.87亿元和11.27亿元，计提商誉减值的金额呈现出上涨态势。

截至今年一季度末，公司的商誉已经高达58.85亿元。

看待爱尔眼科的商誉问题，关键在于新并购医院的成长性和盈利质量，若吸收合并的新业务能够不断增厚公司利润，则这个过程中产生的商誉是积极的，反之则构成拖累。

2023年1月，爱尔眼科公告，拟收购绍兴爱尔、舟山爱尔等14家医院部分股权，交易价格合计约为4.71亿元。

并购标的盈利能力参差不齐。2021年，14家医院总营收3.2亿元，合计亏损789.38万元。2022年前9个月，14家标的医院中有2家亏损，总营收2.87亿元，净利润合计约1733.33万元。

关于高溢价收购关联亏损资产问题，同样是监管层关注重点。2022年，交易所要求公司就报告期内主要医院收购事项，交易对手方情况，是否存在向关联方收购情形，是否存在利益输送等一系列事项发出问询。

以最新溢价55倍收购的绍兴爱尔为例，后者2022年前9个月净利润仅31.53万元，2021年亏损了88万元，净资产仅为148万元。

近三年客单价持续下降

随着民营眼科服务公司陆续上市，区域市场竞争、市场份额的争夺或也加剧。2022年年末，华厦眼科在深交所上市。随后何氏眼科、普瑞眼科等眼科连锁机构也成功上市。

而爱尔眼科的外延扩张一直在持续。目前公司在全球范围内开设眼科医院及中心达723家，其中中国内地610家、中国香港7家、美国1家、欧洲93家、东南亚12家。

一位广东三甲医院眼科医生表示，民营眼科医院目前集中在开拓眼视光、白内障等消费类项目，治疗眼底病能力有限，天花板不高。而未来眼科技术发展会更趋向于高精尖技术，如眼外科、脑神经交叉学科等等，可能会对民营眼科医院经营带来挑战。

这也意味着，民营眼科亿元主打业务狭窄且同质化，大量眼病治疗需求仍有待满足。

以爱尔眼科白内障项目为例，2022年，该业务营收同比下滑2.19%，而前两年均保持了同比11%以上的增长。2019年至2021年，白内障项目毛利率分别为40.10%、38.05%、37.67%，已连续三年下降。

近三年来，公司客单价呈现出持续下降态势，分别为1578元/人、1471元/人及1432元/人。

部分券商仍看好爱尔眼科的成长性。野村东方国际指出，长期来看，公司独创的分级连锁模式具备较强可复制性，有助于实现资源配置的最优化和患者就诊的便利化，规模效应有望进一步凸显。我国眼科服务需求长期大量存在，看好公司作为国内眼科龙头，服务网络广度、深度和密度持续提升。

从二级市场表现来看，今年以来爱尔眼科股价波动较大。截至5月29日收盘，爱尔眼科报27.73元/股，滚动市盈率为75倍，今年以来累计下滑9%，总市值1900亿元，较最高价市值（3851亿元）蒸发超1900亿元。

值得注意的是，爱尔眼科较大的限售股陆续解禁，股价短期或仍将承压。Wind数据显示，公司限售股解禁期分别为2023年3月、4月、7月、11月，解禁数量占解禁前流通股比例超过4%。（思维财经出品）■